Lo scritto offre un’approfondita trattazione del fenomeno del crowdfunding, il quale rappresenta un’importante opportunità di finanziamento per le piccole-medie imprese. In tale prospettiva di analisi, l’autore si focalizza sulle principali varianti del fenomeno, per poi soffermarsi sullo sviluppo dell’equity crowdfunding in Italia, avuto particolare riguardo alle start-up innovative e alle s.r.l. piccole-medie imprese. La trattazione delinea il quadro normativo delle s.r.l. P.M.I. aperte, analizzando gli interventi posti in essere dall’ordina­mento italiano con l’obiettivo di aprire le piccole e medie imprese al mercato dei capitali. Da ultimo, alla luce degli strumenti illustrati, l’autore fornisce alcune interessanti riflessioni sulle diverse prospettive per le P.M.I.

SOMMARIO:

1. Il fenomeno crowdfunding nel nostro Paese - 2. Lo sviluppo dell’equity crowdfunding In Italia: dalle start-up innovative alla successiva apertura alle s.r.l.-PMI - - 3. Le deroghe al diritto societario riguardo all’emissione di quote fornite di diritti diversi da parte delle s.r.l.-PMI - 4. La “nuova” s.r.l. e le conseguenze sul piano normativo - 4.1. L’autonomia statutaria della s.r.l.-PMI aperta - 4.2. La rilevanza del socio nella s.r.l. aperta: diritti e tutele - 4.3. Le categorie di quote ammissibili della s.r.l.-PMI aperta - 5. Le negoziazioni sui portali online: il Regolamento n. 18592 del 26 giugno 2013 ed i poteri della Consob - - 6. I soggetti autorizzati a gestire la piattaforma online e le tutele previste per gli investitori - 7. Il funzionamento del portale di equity crowdfunding - 8. Uno sguardo ai portali di debt crowdfunding: raccolta presso il pubblico e limitazioni - 9. Una diversa prospettiva per le PMI - NOTE -

1. Il fenomeno crowdfunding nel nostro Paese

Il crowdfunding rappresenta oggi – sia nel nostro Paese che altrove – un’importante opportunità di finanziamento e sviluppo per le piccole e medie imprese (PMI) [1]. Come è noto, con tale termine si suole intendere il processo con cui più persone (folla o crowd) conferiscono somme di denaro (funding) attraverso una piattaforma informatica online col precipuo obiettivo di finanziare un progetto imprenditoriale o altre iniziative in settori diversi (immobiliare, artistico, culturale, scientifico, altruistico), ricevendo in cambio, auspicabilmente, un van­taggio di natura economica o, comunque, un riconoscimento, anche di carattere morale [2]. Il fenomeno, sviluppatosi in particolare negli ultimi anni, appare certamente complesso oltre che tipologicamente e funzionalmente differenziato; tuttavia, anche alla luce di quanto proposto dal contesto finanziario statunitense, appare possibile individuare quattro principali varianti: il donation-based crowdfunding, il reward-based crowdfunding, il lending-based crowdfunding e, infine, l’equity-based crowdfunding, oggetto di attenzione nel presente contributo [3]. Il donation-based crowdfunding è precipuamente utilizzato a scopi filantropici, venendo con esso ricercato dall’investitore un riconoscimento di natura morale o simbolica; nessuna forma di remunerazione materiale è quindi prevista per le disponibilità finanziarie raccolte tramite il portale online, potendosi ricondurre – sul piano giuridico – ad un contratto di donazione [4]. Il reward-based crowdfunding si contraddistingue per la raccolta di fondi a fronte di uno scambio o, comunque, con l’obiettivo di ottenere una ricompensa (reward) correlata all’ammontare della medesima offerta. Nella prima ipotesi non si riscontrano particolari aspetti innovativi in tale strumento: si tratta infatti di una forma di prevendita classificabile tra i contratti aventi ad oggetto beni futuri e per i quali non è prevista alcuna forma di finanziamento all’im­pre­sa proponente. Il secondo schema, invece, sembrerebbe maggiormente affine ad un contratto di associazione in partecipazione, permettendo a chi investe nella società – pur senza divenire proprietario di quote sociali o di titoli di debito – di partecipare in vario modo agli utili prodotti [5]. Si sottolinea, inoltre, come proprio questa seconda [continua ..]

2. Lo sviluppo dell’equity crowdfunding In Italia: dalle start-up innovative alla successiva apertura alle s.r.l.-PMI

L’Italia è il primo Paese in Unione Europea ad aver approvato una particolare ed organica disciplina sul crowdfundig, per quanto dedicata – perlomeno in un primo momento – solo alla negoziazione di partecipazioni sociali (equity-based). Trattasi di un modello complesso ed introdotto inizialmente nel 2012 tramite il d.l. n. 179/2012 (c.d. “Decreto crescita 2.0”), recante “Ulteriori misure urgenti per la crescita del Paese” e reso successivamente operativo per mezzo di regolamenti emanati dalla Consob [15]. Posto che con esso si intendeva rendere l’Italia un Paese capace di generare innovazione, proprio nello stesso si disciplinò per la prima volta la c.d. start-up innovativa, ovvero, come previsto all’art. 25, comma 2, lett. g), «una società con oggetto sociale rivolto allo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico» [16]. Tra i benefici attribuiti dalla disciplina richiamata a tali tipologie di società sono da sottolinearsi, in particolare, le agevolazioni predisposte per la fase di costituzione ed avvio, gli incentivi riservati agli investimenti e le pregnanti deroghe di favore relative al diritto societario e fallimentare [17], le facilitazioni previste in materia giuslavorista nonché, per quel che nel presente contributo interessa, la facoltà di raccogliere capitali di rischio tramite piattaforme online di equity-based crowdfunding [18]. Allo stesso Decreto seguì – anche come risposta ad alcune sollecitazioni ricevute dal Governo italiano da parte dell’Unione Europea – il c.d. Rapporto “Restart Italia! Perché dobbiamo ripartire dai giovani, dall’innovazione, dalla nuova impresa”, divulgato il 13 settembre 2012 ove, tra le misure proposte, si ribadiva che in ordine al fenomeno dell’equity crowdfunding dovesse prevedersi «una procedura di autorizzazione semplice, basata su chiare garanzie da parte di chi voglia aprire dette piattaforme online dedicate alla raccolta di capitale, creando meccanismi di trasparenza ed informazione» [19]. In definitiva con tali interventi, innovativi e per certi versi dirompenti, si è inteso oltrepassare alcuni steccati ritenuti fino ad allora invalicabili nel nostro ordinamento societario: tra questi merita sottolineare come sia stata superata una certa [continua ..]

3. Le deroghe al diritto societario riguardo all’emissione di quote fornite di diritti diversi da parte delle s.r.l.-PMI

Gli effetti degli interventi normativi richiamati appaiono di rilevante portata, in particolar modo in considerazione dell’enorme numero di s.r.l. rientranti tra le PMI [28]. Le nuove regole sono infatti rivolte alle s.r.l. qualificabili come PMI, ovverosia – ai sensi del comma 5-novies, art. 1 TUF, che rinvia per la definizione all’art. 2, par. 1, lett. f), del regolamento (UE) 2017/1129 – le imprese che soddisfano almeno due dei seguenti criteri: a) meno di 250 dipendenti; b) fatturato annuo non superiore a 50 milioni di euro; c) totale dello stato patrimoniale di bilancio non superiore a 43 milioni di euro [29]. Alla luce di tali aspetti, appare evidente come le disposizioni che consentono alle s.r.l.-PMI di negoziare proprie quote attraverso i portali di equity crowdfunding aprano importanti opportunità di sviluppo ad un numero cospicuo di società, con effetti potenzialmente poderosi per l’intero sistema economico. Una delle deroghe di maggior impatto previste per le s.r.l.-PMI (indipendentemente dall’essere quindi innovative) è senza dubbio la facoltà di emettere quote fornite di diritti diversi: nei limiti imposti dalla legge possono infatti liberamente determinare il contenuto delle varie categorie, in deroga a quanto previsto dall’art. 2468, commi 2 e 3, c.c. [30] Tuttavia, prima di tali emissioni dovrà essere modificato lo statuto della s.r.l., nel quale oltre alle categorie richiamate dovrà essere anche previsto il diritto di recesso dalla società [31]. In aggiunta, si sottolinea come – in deroga a quanto previsto dall’art. 2468, comma 1, c.c. – le quote di partecipazione in piccole e medie imprese costituite in forma di società a responsabilità limitata possono altresì costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, anche attraverso i portali per la raccolta di capitali [32]. Infine, sempre per le medesime società, il divieto di operazioni sulle proprie partecipazioni stabilito dall’art. 2474 c.c. non trova applicazione qualora l’operazione sia compiuta in attuazione di piani di incentivazione che prevedano l’assegnazione di quote di partecipazione a dipendenti, collaboratori o consiglieri. Con particolare riguardo alla possibilità di offrire prodotti finanziari al pubblico da parte della s.r.l. tramite portali online (derogando [continua ..]

4. La “nuova” s.r.l. e le conseguenze sul piano normativo

Gli interventi normativi richiamati creano non pochi problemi di carattere sistemico, contribuendo senza dubbio a modificare l’impalcatura giuridica che contraddistingue le s.r.l. Sembrerebbe infatti che il legislatore abbia impresso una chiara retromarcia sulle caratteristiche della s.r.l., introducendo – come richiamato – deroghe progressivamente estese in termini di offerta pubblica delle quote delle piccole e medie imprese (PMI) costituite in forma di s.r.l. [41]. Ne consegue che il divieto stabilito dall’art. 2468, comma 1 c.c. attualmente sopravvive solo per le non molte società a responsabilità limitata che superano i limiti dimensionali che caratterizzano la grande impresa. Come conseguenza, assume un certo interesse l’analisi delle specificità delle nuove s.r.l.-PMI aperte, intendendo per esse quelle che, alternativamente, (a) abbiano in concreto operato un’offerta al pubblico e dunque una sollecitazione all’investimento, nelle diverse forme e secondo le diverse modalità – tra­mite portali online o direttamente sul mercato – previste dall’ordinamento; (b) abbiano statutariamente configurato le quote di partecipazione sociale, avvalendosi delle deroghe consentite dall’art. 26, d.l. n. 179/2012, senza tuttavia che la sollecitazione abbia (ancora) avuto luogo [42]. Le ricadute di tali scelte legislative comportano ad ogni modo non poche riflessioni. Gli effetti, anche solo ad un primo approfondimento, non possono prescindere – a parere di chi scrive – dall’analizzare in primis il piano prettamente normativo, ancorando conseguentemente ad esso le valutazioni e le argomentazioni proposte e sviluppate. Le domande che ci si pone, quindi, sono rivolte a comprendere quali possano essere i) i margini di autonomia statutaria per le nuove s.r.l.-PMI aperte, ii) il ruolo del socio nelle stesse e iii) le categorie di quote ammissibili.

4.1. L’autonomia statutaria della s.r.l.-PMI aperta

Rispetto ai margini di autonomia è da osservarsi come nell’ambito delle s.r.l.-P.M.I. il legislatore non abbia previsto – quantomeno formalmente – la possibilità di creare quote senza diritto di voto (cosa invece concessa per le start-up innovative). Tuttavia, tale facoltà appare comunque assorbita dall’ammissibilità di categorie di quote fornite di diritti diversi: sembrerebbe infatti incongruo ritenere che la s.r.l.-P.M.I. – in particolare quando aperta – non possa emettere quote senza voto, circostanza prevista per le s.p.a. (sia chiuse, sia aperte) [43]. A prescindere da tale aspetto, ciò che appare chiaro è che i diritti e i poteri del quotista – privo del diritto di voto o comunque con limitazione dello stesso – appaiono cicoscritti, facendo conseguentemente assurgere alla sua partecipazione una finalità di investimento. Lo stesso, quindi, avrà certamente alcuni diritti [44], ma non potrà – ad esempio – accedere alle prerogative di informazione e di ispezione concessi ai soci non amministratori di s.r.l. assegnate dall’art 2476, comma 2, c.c., o agli strumenti previsti dal comma 3 del medesimo articolo (azione risarcitoria e revoca degli amministratori in caso di gravi irregolarità) [45]. Non avrebbe infatti senso fornire diritti non necessari in presenza di un capitale di rischio a proprietà dispersa, anonima e non qualificata: si tratta infatti di diritti che in mano ai soci “sbagliati” potrebbero compromettere o addirittura mettere a rischio il corretto funzionamento dell’assemblea e degli organi sociali. Sempre in ordine ai diritti dei soci “investitori”, si sottolinea come il legislatore nulla preveda riguardo alla presenza di assemblee speciali a loro destinate quando presenti deliberazioni dell’assemblea generale pregiudizievoli dei loro diritti [46]. Non reputo, al riguardo, che la regola prevista per le s.p.a possa essere estesa per analogia alle s.r.l.-PMI aperte, sebbene, nulla osta a che tali assemblee vengano istituite per via statutaria [47]. In mancanza di tale intervento, appare comunque ragionevole ritenere che le deliberazioni pregiudizievoli dei diritti dei soci con quote fornite di diritti diversi debbano comunque ottenere il consenso di ciascun socio appartenente alla stessa [48]. In definitiva, il legislatore non ha [continua ..]

4.2. La rilevanza del socio nella s.r.l. aperta: diritti e tutele

Rispetto al piano tipologico è da evidenziarsi come gli interventi normativi richiamati sembrino, prima facie, in grado di metter in discussione lo stesso modello di s.r.l., caratterizzato dalla rilevanza centrale del socio. Sembrerebbe infatti venir meno, nelle nuove s.r.l. aperte, la dicotomia quota/azione, quantomeno osservando tali aspetti in ordine al diverso ruolo del socio, appunto, previsto per le s.r.l. e le s.p.a. Ma è davvero così? Al riguardo credo si debba comunque sottolineare come il combinato legislativo proponga una s.r.l.-PMI che mantiene nella centralità del socio uno degli aspetti che più la caratterizza, analogamente a quanto avviene per la s.r.l. di diritto comune: l’autonomia statutaria della s.r.l.-PMI aperta rimane immutata (consentendo alla società di assumere configurazioni organizzative e operative “personalistiche”), nonostante sia concessa la possibilità di accedere al mercato dei capitali di rischio [49]. Altre modifiche in grado di cambiare il paradigma annunciato non mi pare, invero, ve ne siano. La raccolta presso il pubblico potrà però avvenire, lo si sottolinea, solamente nei mercati di rischio: per un verso, infatti, resta la possibilità di un accesso al mercato dei capitali di credito tramite emissione di titoli di debito solo in via indiretta – ovvero tramite la necessaria intermediazione di un operatore qualificato così come previsto dall’art. 2483 c.c. –, dall’altro, risulta vietato alle s.r.l.-PMI non innovative l’emissione di strumenti finanziari partecipativi [50]. Collegati a tali aspetti si evidenzia, inoltre, come appaiano limitate le tutele offerte al socio “investitore” nelle s.r.l.-PMI aperte. Questi, infatti, si trova ad affidare la gestione del proprio risparmio – nel momento in cui desideri investire in quote a diritti speciali della s.r.l. aperta – ad un soggetto (giuridico) di cui poco conosce rispetto all’organizzazione interna o ai rapporti di forza all’interno della stessa fra i soci [51]. Ancora, potrebbe non essere prevista un’adeguata informativa in ordine ai bilanci della s.r.l.-PMI aperta: come è noto, è data facoltà alle stesse – quando mantenuti dati limiti dimensionali – di redigere il bilancio in forma abbreviata ai sensi dell’art. 2435-bis c.c. o, addirittura, super [continua ..]

4.3. Le categorie di quote ammissibili della s.r.l.-PMI aperta

Nel solco di tali ragionamenti ci si è pure chiesti se la s.r.l.-PMI possa anche dotarsi di azioni. Sebbene vi sia chi al riguardo abbia posizioni diverse, credo si debba rifiutare l’impostazione che rimarca la sostanziale coincidenza tra quote ed azioni [56]. A prescindere infatti dal dato letterale (l’art. 2468, comma 1 c.c. prevede “ancora” che «le partecipazioni dei soci non possono essere rappresentate da azioni»), si sottolinea come il socio della s.r.l. debba comunque considerarsi titolare di una sola (e unica) partecipazione, in luogo di più partecipazioni-tipo (le azioni) come avviene per l’azionista [57]. Lo si è peraltro richiamato: nulla esclude che la s.r.l. alla luce dell’art. 26 del Decreto possa prevedere categorie di quote incorporanti diritti particolari, ma non si tratterebbe, in ogni caso, di sovrapposizione piena e completa con il tipo azionario [58]. È d’altra parte vero che sempre il comma 1, art. 2468 c.c. prevede che le s.r.l. non possono «(...) costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari», così come introdotto con la riforma del 2003. Si tratta, in tutta evidenza, di una disposizione oggi superata, almeno per quanto concerne le s.r.l.-PMI. L’estensione dell’art. 26 del D.L. 179/2012 anche alle s.r.l.-PMI ha infatti come effetto quello di superare il divieto di sollecitazione diretta e indistinta del pubblico risparmio per investimenti in capitale di rischio di dette società, venendo così meno l’oggettivizzazione e la standardizzazione delle quote sociali, analogamente a quanto avviene per le s.p.a. [59]. Quote che, in coerenza, sono da inglobarsi nella nuova nozione di valore mobiliare, da considerarsi quindi quali una delle categorie rientranti nel più generale concetto di strumento finanziario previsto dall’art. 1-bis, comma 1, TUF [60]. Purtuttavia, per quanto i meccanismi di circolazione cartolari delle quote delle s.r.l.-PMI aperte somiglino notevolmente alle azioni (dovuti al superamento del baluardo di quanto previsto dalla seconda parte del comma 1 dell’art. 2468 c.c.) e per quanto la vicinanza tra i due codici organizzativi della s.p.a. e della s.r.l. si sia ridotta, non ritengo che azioni e quote possano essere considerate come equivalenti. Tutt’al più le regole previste per le s.p.a. potranno venire “in [continua ..]

5. Le negoziazioni sui portali online: il Regolamento n. 18592 del 26 giugno 2013 ed i poteri della Consob

A questo punto della trattazione – dopo aver richiamato le regole che consentono e delineano la possibilità di raccogliere sul mercato il capitale di rischio delle PMI – appare utile soffermarsi sui vincoli e i controlli previsti per tali attività. Come è noto, numerosi sono gli interventi susseguitisi nel tempo riguardo alla disciplina del crowdfunding in Italia, sebbene – anche questo lo si è già evidenziato – il più importante è rappresentato dall’inclusione anche delle PMI tra i soggetti cui è consentito offrire quote o azioni del proprio capitale di rischio tramite le piattaforme online. Si è trattato peraltro di un atto “quasi dovuto”, posto il limitato appeal delle prime emissioni effettuate dalle sole start-up innovative, probabilmente percepite come eccessivamente rischiose [61]. Al riguardo, deve pertanto richiamarsi come il «Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali online», adottato con la delibera Consob n. 18592 del 26 giugno 2013 e successive modificazioni, disciplini lo scambio di partecipazioni di start-up innovative, PMI (innovative e non), imprese sociali, OICR [62], di altre società di capitali che investono prevalentemente in PMI, nonché, come infra si vedrà, dei titoli di debito emessi da tali società [63]. Dette regole sono peraltro state accompagnate anche da altre misure di carattere sistemico, tra cui giova ricordare (a) l’ampliamento del novero dei c.d. gestori di diritto alle SGR, SICAF e SICAV, seppur limitatamente all’offerta sui portali di quote o azioni di OICR che investono prevalentemente in PMI [64]; (b) l’estensione a tutte le PMI in forma di s.r.l. del meccanismo semplificato di circolazione delle quote previsto dai commi 2-bis e ss. dell’art. 100-ter del TUF, nonché (c) l’abrogazione dell’obbligo per gli intermediari di intestare le quote detenute per conto dei sottoscrittori (o degli acquirenti) direttamente a questi ultimi, trascorsi due anni della perdita di qualifica di start-up innovativa [65]. Tali previsioni hanno però comportato un maggiore rafforzamento delle regole a tutela degli investitori, una sorta di trade-off che ha conferito alla Consob maggiori poteri di controllo sulle piattaforme online: tra questi si evidenzia, in particolare, il potere di convocare gli [continua ..]

6. I soggetti autorizzati a gestire la piattaforma online e le tutele previste per gli investitori

Tra gli aspetti più importanti oggetto di questa analisi merita ora richiamarsi le caratteristiche ed i requisiti che devono rispettare i soggetti deputati alla gestione delle piattaforme di crowdfunding. Come è noto, ai sensi dell’art. 50-quinquies, comma 2 TUF, la gestione dei portali di crowdfunding è riservata «alle SIM, alle imprese di investimento UE, alle imprese di Paesi terzi diverse dalle banche autorizzate in Italia, ai gestori di cui all’art. l, comma l, lett. q-bis), limitatamente all’offerta di quote o azioni di OICR che investono prevalentemente in piccole e medie imprese e alle banche, autorizzati ai relativi servizi di investimento, nonché ai soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla Consob, a condizione che questi ultimi trasmettano gli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente a banche, SIM, imprese di investimento UE e imprese di paesi terzi diverse dalle banche, e gli ordini riguardanti azioni o quote degli OICR ai relativi gestori». Tuttavia, in base al dispositivo dell’art. 50 quinquies, comma 3, TUF è altresì prevista la possibilità di gestire detti portali anche alle s.p.a., s.a.p.a., s.r.l. e società cooperative che rispettano taluni (forse troppo) semplici requisiti [67]. Il motivo di tale approccio “accondiscendente” è semplice: la piattaforma dovrebbe infatti funzionare solo come mero strumento espositivo delle campagne proposte, una sorta di vetrina virtuale senza che siano concesse sollecitazioni o preferenze in ordine ai diversi progetti esposti. In definitiva il primo gruppo (c.d. gestori di diritto) è composto da intermediari istituzionali che non necessitano di altre autorizzazioni, mentre il secondo (c.d. gestori autorizzati) ricomprende gli altri gestori non istituzionali per i quali, invece, è richiesta un’espressa autorizzazione da parte della Consob [68]. A garanzia degli investitori è inoltre prevista – quale condizione per l’iscri­zione al registro dei gestori autorizzati – l’adesione ad «un sistema di indennizzo a tutela degli investitori» ovvero che stipulino «un’assicurazione di responsabilità professionale che garantisca una protezione equivalente alla clientela, secondo i criteri stabiliti dalla Consob con [continua ..]

7. Il funzionamento del portale di equity crowdfunding

Il Regolamento Consob prevede, tra l’altro, anche una serie di disposizioni volte al contenimento – per quanto possibile – del rischio sotteso alle operazioni proposte dai portali di crowdfunding. Una prima valutazione – propedeutica alla pubblicazione delle operazioni sulla piattaforma online – deve essere effettuata riguardo alle potenzialità delle stesse. Tali verifiche non potranno prescindere, tra l’altro, da approfondimenti sulla fattibilità economica-finanziaria dell’operazione che si intende presentare, nonché da quelle di natura tecnico-operativa, legate anche al perfezionamento delle operazioni di sottoscrizione. In ogni caso il gestore dovrà verificare lo statuto o l’atto costitutivo dell’emittente, ove dovranno essere presenti clausole relative al diritto di recesso dalla società ovvero al diritto di co-vendita delle proprie partecipazioni, nonché le relative modalità e condizioni di esercizio nel caso in cui i soci di controllo, successivamente all’offerta, trasferiscano direttamente o indirettamente il controllo a terzi, in favore degli investitori diversi dagli investitori professionali o dalle altre categorie di investitori, posto che tali diritti debbono essere riconosciuti per almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta (c.d. tag-along a durata limitata) [73]. Solo a seguito di tali riscontri le offerte potranno essere pubblicate sul sito del portale, nel quale dovranno essere presentate descrizioni della società, piani economici e schede informative impostate secondo il modello fornito dal Regolamento Consob. Le offerte al pubblico, inoltre, non potranno riguardare prodotti finanziari per un corrispettivo nel complesso pari o superiore a quello che, determinato dalla Consob, esclude l’applicazione delle norme sulle offerte pubbliche del TUF ai sensi del suo art. 100, comma 1, lett. c), limite fissato, al momento in cui si scrive, in 8 milioni di euro. Deve peraltro sottolinearsi come il lancio di una campagna consenta generalmente una grande visibilità per le società emittenti, in grado di aumentare il valore dell’impresa solo a seguito del numero di relazioni potenzialmente sviluppabili, nonché per i ritorni di immagine. A maggior ragione considerando che gli investitori sceglieranno di apportare risorse finanziarie alle stesse basandosi unicamente sul progetto proposto [continua ..]

8. Uno sguardo ai portali di debt crowdfunding: raccolta presso il pubblico e limitazioni

Come si è supra richiamato le piattaforme di crowdfunding possono altresì essere adoperate per la raccolta di risorse finanziarie al fine di erogare credito ai soggetti richiedenti: con esso e tramite esso, infatti, i finanziatori ed i prenditori possono sottoscrivere un contratto di debito con il quale i primi concedono una somma di denaro, mentre i secondi si impegnano a restituire tale importo ad un tasso di interesse maggiorato in un determinato periodo di tempo [78]. Tale fenomeno, rivolto quindi ad una platea (crowd) potenzialmente molto ampia di finanziatori, sembrerebbe – quantomeno ad una prima analisi – avvicinarsi all’attività di raccolta del risparmio, che, come è noto, risulta vietata ai sensi dell’art. 11, comma 2, TUB, ai soggetti diversi dalle banche. Tuttavia, tale sussunzione sembrerebbe superata da talune regole che escludono certe fattispecie dalla nozione di raccolta del risparmio o che ne prevedono deroghe [79]. Oggi si possono individuare due modalità di erogazione di finanza tramite piattaforme online: una prima – definibile propriamente come lending-based crowdfunding – caratterizzata per il (micro)finanziamento generalmente di soggetti privati, così come previsto dal Provvedimento di Banca d’Italia n. 584/2016 [80], ed una seconda – qualificabile come debt crowdfunding – contraddistinta dalla negoziazione di titoli “di debito” emessi da PMI e (meglio) disciplinata dal Regolamento Consob n. 18592 del 26 giugno 2013, a seguito delle recenti modifiche apportate dalla delibera n. 21110 del 10 ottobre 2019 (approvata dopo la pubblica consultazione tenutasi tra il 20 giugno ed il 20 luglio 2019) [81]. Rispetto a questa ultima tipologia sono tuttavia previsti taluni vincoli: il nuovo art. 100-ter, comma 1-ter, TUF prevede che la sottoscrizione delle sole obbligazioni e dei titoli di debito emessi dalle PMI (a) possa avvenire «nei limiti stabiliti dal codice civile», (b) sia riservata «agli investitori professionali e a particolari categorie di investitori eventualmente individuate dalla Consob», e (c) sia effettuata «in una sezione separata del portale diversa da quella in cui si svolge la raccolta del capitale di rischio» [82]. Dunque, nel rispetto di tali regole sarà consentita attraverso i portali online la sottoscrizione di obbligazioni di s.p.a.-PMI, [continua ..]

9. Una diversa prospettiva per le PMI

A conclusione delle riflessioni presentate, appare chiaro come il nostro ordinamento persegua con sempre maggiore impeto l’obiettivo di una reale apertura delle piccole e medie imprese al mercato dei capitali. I provvedimenti analizzati sono infatti rivolti a favorire la crescita delle stesse, anche nell’otti­ca di evitare che molte di queste siano condannate a patire le dimensioni dei concorrenti stranieri più grandi e, magari e come spesso accaduto nel recente passato, di essere da questi acquisite. Al riguardo, quindi, sono da sottolinearsi non solo le già analizzate regole relative al crowdfunding o alle s.r.l.-PMI aperte, ma anche tutte quelle attività che hanno portato negli ultimi anni ad un precipuo sviluppo del mercato alternativo di capitale (AIM) gestito da Borsa Italiana, oltre che, in termini maggiormente finanziari, quello di alcuni strumenti ed istituti quali i fondi di credito, i minibond ed i P.I.R. Ad ogni modo, il nuovo corpus normativo di cui si è provato a dare conto nel presente contributo prospetta un’inedita s.r.l., più vicina al modello capitalistico e, conseguentemente e sperabilmente, non sottofinanziata. Sarà peraltro interessante, nel solco dei sentieri tracciati, capire quali saranno in futuro le ricadute sulla struttura sociale delle s.r.l.-PMI aperte, a prescindere dall’emis­sione di strumenti finanziari attraverso portali online: è infatti verosimile ipotizzare un ampliamento dei presidi in ordine ai sistemi di governance, nonché maggiore trasparenza ed efficienza riguardo agli assetti adeguati. Tuttavia – e a prescindere dagli ultimi rilievi richiamati – tali buone intenzioni non potranno portare ai risultati sperati se anche la propensione “culturale” presente nel nostro Paese ed attraverso la quale si intende l’impresa rimarrà immutata: nel tempo, infatti, detta propensione ha comportato per le stesse imprese una certa ritrosia ad affacciarsi al mercato dei capitali e, conseguentemente, a raggiungere dimensioni adeguate al fine di poter concorrere sui mercati internazionali. Tra i motivi di tale chiusura si possono probabilmente individuare sia una certa miopia imprenditoriale sia – e forse soprattutto – la circostanza di non volere altri soci nella compagine sociale in grado di influenzare le scelte gestorie poiché percepiti come “occhi indiscreti” [86]. Se [continua ..]

NOTE

[1] Lo sviluppo del crowdfunding ha suscitato l’attenzione anche della Commissione dell’Unione Europea, la quale ha approfondito la materia e le tematiche ad esso connesse nel Libro Verde «Il finanziamento a lungo termine dell’economia europea», COM (2013) 150, par. 3.4, 19 ss., realizzando un’interessante indagine conoscitiva del fenomeno in UE mediante una consultazione presente in http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/index_en.htm.). [2] Stando a J.C. De Martin, Crowdfunding, «Le collette per il rilancio», in La Stampa, 27.7.2013, il termine è stato coniato nel 2006 da Michael Sullivan con il lancio della piattaforma Fundavolg (incubatore di progetti legati a videoblog), piattaforma che prevedeva la possibilità di elargire donazioni online. Il crowdfunding è quindi un fenomeno relativamente recente che vede la sua nascita verso la fine degli anni duemila, grazie alla comparsa di piattaforme informatiche in cui gli investitori possono visualizzare, in un unico luo­go di incontro, diverse iniziative finanziabili. In definitiva, a fronte di una «mediazione», le piattaforme garantiscono visibilità a diverse iniziative imprenditoriali e non, con l’indi­ca­zione di un plafond da raggiungere e del termine entro il quale far pervenire le offerte di finanziamento. Cfr. A. Pavan, Il Crowdfunding, cambia il tradizionale modo di fare impresa, Padova, 2018, 7. [3] Tra coloro che hanno provato ad individuare talune classificazioni del fenomeno oggetto di analisi si segnalano, in Italia, E. Fregonara, La start up innovativa. Uno sguardo all’evo­luzione del sistema societario e delle forme di finanziamento, Milano, 2013, 92 ss.; A. Laudonio, La folla e l’impresa: prime riflessioni sul crowdfunding, in Orizzonti del Diritto Commerciale, 2014, 1, 2 ss.; M. Pinto, L’equity based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecie regolate dal Decreto Crescita, in Società, 7, 2013, 819; V. Manzi, Il fenomeno del crowd­funding e del social lending: caratteristiche operative e profili contrattuali, in I contratti dei risparmiatori, a cura di F. Capriglione, Milano, 2013, 394; P. Alvisi, Equity crowdfunding: uno sguardo comparatistico, in Riv. dir. banc., 2014, 3, 2 ss.; G. Quaranta, Crowdfunding. Il finanziamento della folla, o dei “folli”?, in Dir. Econ. Imp., 2016, 5, 241 [continua ..]